本文作者中金固收陈健恒、朱韦康，原文标题《滞胀？滞后的价格上涨！》。
近期工业品价格高位震动，各类产品期货轮流上涨，闪现股市中的游资开端进入产品商场。而消费品方面，猪肉价格继续上涨，猪瘟加重了对未来的供应忧虑，鸡蛋再度成为“火箭蛋”，价格现已创近几年新高，而寿光水灾又导致全国各地蔬菜价格开端加快上涨。与此一起，7月以来租房价格环比大幅上涨，不少一二线城市房租同比涨幅超越20％。而7月份CPI高于预期则是因为人民币价值降低带动境外旅行价格大涨，然后推高了旅行价格分项。一时刻，衣食住行方方面面都开端感遭到提价的压力。理论上，在经济下滑，钱银增速创新低的局势下，不应该存在通胀压力，但各种工业品和消费品的提价仅仅仅仅偶尔的偶然仍是存在着共性的要素？咱们以为本轮通胀压力的表现不是钱银增速带来的，即不是需求端冲击，而更多的表现为供应端冲击，即本年全球的通胀包含欧美的通胀，都具有供应端冲击要素，尤其是油价的上涨。鉴于通胀的中期走势对债券商场影响巨大，本期周报侧重讨论供应冲击下的通胀影响，未来半年到一年，CPI可能呈现什么样的走势？通胀压力是否值得忧虑？
PPI年内上行，之后缓慢回落
近期大宗产品提价显着，因为稳添加后钱银方针较为宽松，叠加严厉的房地产调控方针和股市较为低迷，产品商场流动性全体较为富余。游资炒作也导致部分种类价格暴升，PTA活泼期货成交量自7月末激增172％。此外，各种类上涨也有各自的逻辑：
7月中旬以来，PTA价格涨幅挨近33％。一方面，原油价格高位震动给PTA上游PX供应价格走强根底；另一方面，PTA供需格式偏紧，导致PTA现货价格升水期货200-300元/吨，招引了资金进场做多。动力板块上涨也首要来自于原油价格的支撑。近期美国推进监督对伊制裁，英国石油工人停工以及委内瑞拉7.3级强震等地缘政治危险要素推进石油价格反弹。往后看，原油价格会遭到9月后旺季需求衰退以及供应稳步添加的影响，但仍存在美国运油管道瓶颈、地缘政治危险不确定性等利多要素，估量年内布油仍将保持在70-80美元区间高位震动，对PX价格和动力板块仍有支撑作用（图4）。
黑色方面，国内环保监察继续推进，乃至更为严厉，螺纹、焦炭等种类库存处于较低水平，环保监察约束开工，推进黑色系价格上涨。近来发布的《京津冀及周边区域2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚举动方案（征求意见稿）》要求钢铁、焦化、铸造职业施行部分错峰出产。与上一年相比，本年钢铁产能限产50％的要点城市新添加天津、邢台，其他城市限产份额不得低于30％。7月11日起唐山市展开长达42天的大规模限产，唐山市钢铁企业高炉限产份额大都履行20％-30％。进入8月，山东、南京、河北等地政府均已要求当地水泥熟料企业停窑限产。此外，财政方针清晰加大根底设施范畴补短板的力度，下半年基建出资估量将有所好转。估量供应缩短和需求扩张短期内将继续推进黑色系全体价格上涨。世界定价的有色系的反弹首要来自于美元回落。此外，铅遭到环保限产利好也较为显着。
农产品价格分解，部分农产品期货如苹果、玉米期货价格近期有所上涨。研讨成果标明农产品期货价格对现货价格存在单向引导联系，估量期货价格上涨短期内会带动部分种类现货价格上涨。苹果期货活泼期货价格自2月份以来继续上涨，涨幅超越73％，首要是减产要素叠加游资炒作。我国期货数据计算闪现，全国苹果减产起伏在20％-35％之间。现货方面，近期产区价格根本坚持向上趋势，8月5日以来批发商场苹果价格指数上涨8.2％。本年清明节前后北方山西、山西、甘肃等地鲜果主产区遭受了霜冻冰冷气候，或将全体影响采收季鲜果价格。豆粕受猪瘟连累，期货和现货价格均呈现回落。玉米商场价格全体平稳，期货价格自7月以来大幅上涨，首要因为自然灾祸频发进步提价预期，企业建库志愿添加。鸡蛋批发价自七月中旬暴升，首要跟时节要素有关，估量立秋高温退去后，产蛋率将逐渐康复，现在鸡蛋期货价格已接连两个月回落，估量会引导现货价格进一步批改。
全体来看，基建增速边沿改进和环保限产估量将在下半年继续支撑PPI走势，但因为上一年同期基数较高，同比涨幅不会有大幅跃升。下一年上半年，跟着经济短周期继续下行，PPI跟着名义GDP增速平稳回落。依据翘尾要素测算，PPI将在10-11月份到达高点，约为4.8-4.9％左右，之后平稳缓慢回落，19年年中后回落至4％以下（图5）。
CPI压力有多大？
衣:提价影响不容忽视
占比8.9％的穿着分项面对原材料和人工本钱的上涨压力，可是却因为近来处于低位而常常被忽视。PTA上涨的确腐蚀了部分长丝的赢利，但全体看，本钱上涨现已根本从长丝这个环节传递下来，工业链产品价格也连续涨势，涤纶POY、聚酯切片等下流产品全线走高（图7）。为研讨PTA期货对CPI穿着的影响，咱们将抢先5个月的南华PTA指数月同比（移动均匀滑润处理）与3个月移动均匀调整后的CPI穿着分项作图，PTA指数对CPI穿着分项的猜测性较好。现在能够类比11年的状况，其时PTA的提价从11年1月继续到了11年9月，尔后CPI穿着分项从11年3月的1.3％（本年7月是1.4％）上涨到12年3月的4％，尔后一向处于高位。因为技术进步加消费代替，估量这一轮PTA上涨将带动CPI穿着分项涨到3.5％，穿着涨幅发动将在本年10月，高点或在19年7月，涨幅将拉动CPI 0.24个百分点。
食:猪肉提价、夏粮减产、蔬菜受灾影响有多大？
CPI食物项中，咱们重视的焦点是猪肉价格上涨对通胀影响，猪瘟或加快猪周期发动。下面从本钱、存栏和疫情短期影响等视点剖析。
饲料方面：对美纳税对通胀的影响首要会集在农产品，尤其是饲料上。2017年，美国出口我国农产品相关项占比到达15％，其间以大豆为主的油籽、饲料项占比到达10％以上。现在美国进口大豆占我国国内消费量的比重约为31％，进口大豆除了少部分用于制造豆制品，首要用于榨油和出产饲料，考虑到豆油价格改变对CPI的影响较小，大豆价格改变首要经过豆粕影响生猪饲养本钱，进而影响猪肉价格（图8）。现在生猪饲养中，玉米用量占比为65％，豆粕占比为20％，占生猪饲养本钱的25％，豆粕价格动摇对猪肉价格的影响有限。另一方面，我国自7月1日起将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税下调至零，补偿供应缺口。饲养户现在有才干应对大豆上涨，能够削减豆粕添加份额，一般玉米添加份额65％，豆粕20％-25％，可是豆粕份额调到15％没有问题。据悉辽宁部分饲养户调低了豆粕添加份额，添加了少部分棕榈粕进行代替。可是玉米价格在东北减产的状况下有上涨预期，饲养本钱往后看难以继续下降。
猪瘟方面，猪瘟现已从辽宁、河南延伸至南边——江苏连云港、浙江温州。官方途径现在没有医治猪瘟的有用药物，猪瘟疫区的影响较大，但对全国猪价影响不大，短期利空要素影响有限。8月以来猪瘟惊惧下，部分非疫区散户也加快出栏，导致猪价略有跌落。短期内猪价是否继续坚硬要看中秋前后的消费状况。对其他肉类代替的影响现在还没有表现。但从长时刻看，猪瘟可能会影响下一年新年旺季出栏（现在远离疫情区域的补栏比较正常）。
存栏方面：曩昔的趋势看，能繁母猪的存栏同比抢先CPI猪肉分项10个月左右，可是值得注意，环保趋严添加中小饲养户的退出压力，龙头扩张，产能全体缩短，表现为母猪存栏数继续下降，可是母猪产仔量进步，所以存栏同比失真，存栏数违背下降趋势（MA6）的动摇才更能猜测猪价（图10）。间隔上一轮猪周期见顶时能繁母猪存栏量同比的低位还有6个月，即猪肉至少还能够上涨6个月（事实上每一次猪肉上涨的继续性都至少1年），从图上看，现在起猪价高位震动至下一年2月，之后猪价将有大幅上涨，对下一年年中的通胀发生压力。短期内，因为猪肉价格刚刚超越自繁自养的盈亏平衡线（图11），一起饲料产值7月同比上升，标明部分饲养户开端补栏。叠加猪瘟影响，8月屠宰量上升，印证最近猪价有所回落。
全体来看，猪瘟对猪肉消费的影响不大，短期中秋节猪肉消费上升、饲养户加快出栏，猪价可能稳定在现在方位。假如猪瘟继续开展、扑杀生猪，远期利多猪价，对粕类短期利空，加上大豆库存高，豆粕价格有回调压力，反映在周四豆粕价格跌落。上一轮猪肉上行周期，猪粮比从5到10用了1年多时刻，对应猪肉均匀价从20元到30元，CPI猪肉分项从8％到33％。从CPI猪肉分项看，现已跌落了两年，现在坐落12年6月的方位，自那往后上涨继续一年多，高点坐落13年10月的6％。从图上看，线性外推下，CPI猪肉分项可能从7月的同比-10％上涨到下一年的高点5％，带动CPI多上0.5％。因为现在补栏要到新年后才干出栏，高点可能在新年到来。假如猪瘟导致猪价加快上涨，这一轮猪周期可能会提早到来。
此外，食物项中，夏粮减产、蔬菜受灾也可能发生短期影响。
粮食占CPI的比重约为4.8％（图12）。依据国家计算局对全国25个夏粮出产省份的查询，本年全国夏粮总产值为13872万吨，比上一年减产306万吨，下降2.2％。经过测算，CPI对夏粮产值同比动摇的弹性约为-0.032，即夏粮产值削减1％，带动CPI同比上涨0.032％。估量18年夏粮减产2.2％将推进CPI同比上涨0.07％左右。
蔬菜对CPI的时节性影响较大，可是很难有继续性（图13）。受台风和降雨影响，“菜都”寿光本地蔬菜产值和质量下滑，菜价有所上升。山东省蔬菜播种面积约为3000万亩，占全国9％左右，产值到达1.1亿吨，占全国14％左右。依据2016年寿光市国民经济和开展计算公报，寿光蔬菜产值约为456万吨，约占全国蔬菜总产值的0.58％。寿光水灾或推进北京等部分菜价上涨，现在北京绿叶蔬菜涨幅显着，但对全国菜价的影响较为弱小，能够忽略不计。别的生果中，受冰冻灾祸影响苹果期货涨幅显着，可是单只种类上涨（图14），可代替性较强，对CPI生果项的拉动不显着。
住：房租为安在此刻上涨？房租对通胀传导几许？
房租呈现较大涨幅，引发社会重视，可能对非食物CPI发生影响。咱们将拨乱反正：1、房租究竟上涨了多少，为安在此刻上涨，是否会连续？2、房租对其他价格的传导机制怎么，历史上房租上涨的传导效能怎样？这一次会怎样传导至通胀？
首要，房租上涨是对房价的补涨。依据我国房价行情网（图15），其实从全国房租价格指数看，一二线城市的上涨一向继续且涨幅平稳，本年以来部分城市有加快上行的趋势，这与房价止跌上升是根本同步的。其间成都、杭州房租涨幅位居全国前二，与其住所出售的火爆以及背面的人口净流入是直接相关的。刚好18年1月是住所出售和房价的低点，尔后一二线房市开端回暖，杭州更是上演了万人抢房，由此发生的购房提款需求，某种程度上引发了P2P的爆雷和溃散。从售租比的视点，全国10年4月以来房租上涨没有追上房价上涨，因而售租比继续抬升，以北京上海为典型（图16），最近一年上海售租比比较平稳，而北京仍有上升趋势，所以北京的住所上涨过快，房租补涨以平抑售租比。房租的与房价的上涨具有较高相关，这是房租上涨的内涵动力。为安在7、8月引起了广泛重视呢？7、8月刚好是大中小学的结业季，一二线城市房租可能现已涨到了各类应届生薪酬难以承受的水平，刚性薪酬与弹性房租形成了剧烈磕碰。
房租加快上涨能够说彻底是供应侧调控的成果。经济学逻辑上，房租上涨通常会带动刚需的购房需求终究平抑租售比，可是关于仍然限购严厉的一二线城市，刚需被递延好久，房价也现已被累积的刚需带动突破了限购的限制上涨，可见刚需必定开端向租房商场延伸。租房需求难以被购房所代替，因而房租上涨难以平抑，而这首要带动改进型租房商场，也就是中高端的房租涨幅较大。而各类拆违的租房供应侧变革，也拉动了中低端的房租。关于北京房租，咱们与商场的不同观念在于，始于2015年的拆违面积拆出的人口，纷歧定会进入中心租房商场，这就是为何前几年都没涨太多。17年末开端的整理群租房是边沿新增需求，可是压抑已久的刚需才是根本原因。
房租对物价影响的广泛性、复杂性在于兼具财富效应和本钱进步。房租被归入CPI中的寓居类消费，一起房租作为居民内部的分配，也增厚房东的工业性收入，加强其消费才干；经过房租本钱和薪酬传递效应与CPI中的其他效劳项联系严密，例如（除掉水电燃料后）房租分项与文娱教育联系较大（图17），房租会直接推升酒店的本钱，薪酬和商铺的提价也会拉动教育和生活效劳的本钱。假如住所提价有虚幻的财富效应，那么租房就是财富效应的实物化。
房租上涨从CPI的直接构成和本钱直接传递两头对通胀施压，但首要仍需等候需求端支撑，第一是中下收入阶级对房租的承受才干，第二是政府的调控效应，因为房租的涉及面太广，关于有中间商独占房源加价的城市，政府能够经过约谈；关于较为商场化的城市，也比较简单经过建造廉租房和公租房进行调控；第三是直接传导下流工业的承受才干，除了餐饮、商铺等商业物业房租可能直接抬升，最关键是各类效劳供应者的薪酬本钱。房租价格添加了居民生活本钱，不考虑薪酬黏性，房子价格上升将进步工人的薪酬要求，企业在保持必定赢利率的根底上会将用工本钱向下流以及终端消费转嫁，然后推进物价上涨（尤其是劳动密集型职业）。而这一传导链条是否晓畅，终究取决于社会总需求。
其实CPI房租分项的上涨一向比较平稳，并没有呈现加快趋势，可能因为一二线城市在计算局样本中的表现有限，所以咱们仍是根据CPI的各项历史数据去进行猜测。最近的数据看，2016年后的均值为2.74％，最高为3.3％，并且房租分项中枢全体下移，只要考虑水电燃料后的寓居分项随油价同比有所抬升。可是本年7月房租分项环比0.4％超时节性，估量8月环比仍在0.4％，对非食物项环比奉献0.1％。
咱们体系地测算寓居价格上涨对通胀的抬升作用。CPI中寓居权重为18.4％，可是因为房租还有直接传导效应，仅经过看图难以精确剖析。为了测度房租分项对CPI非食物的实践影响，咱们选取2001年以来的月度样本，将非食物各大类分项作为回归的组成部分，其间寓居分项与水电燃料分项相关性较为严密，而这一项又与交通和通讯联系严密，所以咱们将寓居分项替换为寓居分项中的房租子项。因为2016年后计算局调整了各项权重，添加了非食物项的权重，因而咱们将样本缩减到2016年后。
回归的各项成果根本挨近CPI的权重（图18）。但这是同期的线性影响，为了考虑跨期及分项间的传导效应，咱们将CPI非食物和非食物各大类分项的时刻序列构建VAR模型。VAR模型的估量成果是（图19），房租上涨约在10个月后到达对非食物影响的峰值，CPI房租分项峰值假如到达3.3％（2016年后至今最高3.3％），7月为2.3％，可能在10个月后推高CPI非食物0.2％，进而推高CPI 0.16个百分点。9月往后进入租房冷季，房租上涨压力短时有所缓解，可是假如地产限购连续，压抑的购房刚需下房租涨幅还将继续。归根到底高财物价格下的房租上涨与往后地产调控力度休戚相关。长时刻来看，一旦房价反转曩昔继续添加的态势，钱银增速坚持在低位，通胀不会具有较强的继续性。
行：交通压力减轻，旅行分项难降
二季度以来油价上涨至高位，而上一年到7月油价才开端反弹，因而本年二季度油价同比高达50-60％，传导至交通燃料分项继续走高（有必守时滞）。8月中旬以来世界油价加快上行，8月国内制品油价格有所下行（图20），交通分项压力将减轻。
7月份CPI高于预期首要是旅行分项，因为人民币价值降低带动境外旅行价格大涨，然后推高了旅行价格分项。高油价叠加人民币价值降低，短期旅行分项仍将坐落高位；长时刻看，消费晋级下，新式的旅行分项将支撑全体通胀。
CPI走势猜测
时节性要素方面，中秋、国庆消费回暖。本年中秋节在9月，上一年在10月，错位导致消费同比较高，叠加猪肉价格上涨，CPI食物有短期上涨压力。
综上，咱们以为时节性要素叠加猪瘟、自然灾祸等短期影响可能短期推高食物通胀，可是影响在年内散失后，猪周期带动下，下一年新年后食物通胀将继续上行。非食物方面，油价影响在衰退，新的上涨要素可能来自旅行、房租和穿着。海外方面，美国通胀压力不小，美联储加息预期进步。总的来看全面供应侧缩短终将传导到下流，中长时刻、国内外通胀压力不低，都在限制钱银方针空间。CPI年内将继续上升到2.6％，下一年年头因为新年基期效应短期回落，尔后上升至下一年6月的高位，挨近3％；下一年下半年通胀逐渐回落，叠加房地产下行周期，19年末下降到2％邻近。
此次通胀有何不同？
最近十年，产品价格呈现过两次显着的上涨（图1），第一次发生在2010-2011年。2008年金融危机迸发后，国内经济大幅下滑，国内敞开了“四万亿”影响方案，释放了很多的流动性。在影响方针的推进下，国内经济在08年末触底上升，度过了金融危机最开端的阶段，一起世界热钱开端流入，股市、房地产、大宗产品商场在09年迎来大反弹。
但是四万亿影响的后遗症也逐渐闪现，因为很多流动性流向了地产、大宗产品范畴，房价和CPI大幅抬升，一起引发了严峻的产能过剩。为了按捺出资激动和价格水平快速上涨，央行于2010年1月18日、2月25日两次进步存款准备金率各0.5个百分点，公开商场事务保持数周正回购操作，大宗产品价格呈现时间短回调。但因为流动性全体仍然过剩，叠加4月“新十条”开端严控楼市，流动性很多涌向产品商场，到2011年2月中旬，南华农业品指数和工业品指数别离较2008年末低点上涨72％和138％。与此一起，四万亿影响对经济的拉动作用开端逐渐衰退，出资驱动型的经济高速添加形式逐渐走到了止境。2010年3月到2011年6月，CPI从2.4％大幅上行至6.36％，而实践GDP增速则由12.2％下滑至10％，经济滞胀形状闪现（图2）。
第2次产品大涨呈现在15年下半年。为了应对严峻的产能过剩，15年下半年供应侧变革后产能缩短推升了原材料价格。2016年9月以来，南华工业品指数继续上涨，现在现已升至2200点邻近。与2010-2011年不同的是，此次产品价格上涨中，M2的大幅扩张和固定财物出资的反弹并没有呈现，实践上，两者皆趋势下行（图3）。此外，CPI和PPI呈现违背，供应缩短推进的工业品价格上涨使PPI由15年末的-6％大幅抬升，但因为农产品提价起伏不大，CPI小幅上行。
能够看到，两次产品价格上涨的逻辑彻底不同，对通胀的压力也有所不同。2010-2011年的通胀首要由需求拉动，过度富余的流动性激发了出资和投机需求，推进产品以及其他财物价格普涨，对CPI和PPI的推升作用显着。而2015年下半年至今的产品提价源于供应侧变革带来的供应缩短，对PPI推升的较为显着，但对CPI的影响全体较为温文。通胀呈现出结构性的特征，上游的压力超越下流。全体看，滞胀压力较小。
定论：2015年以来的通胀具有结构性特征，不是由钱银高添加带来的全面性通胀，2017年是工业品的供应冲击，最近消费品层面也开端呈现供应冲击，包含猪肉、蔬菜、鸡蛋、穿着等。房租也是遭到短期供应冲击的影响，但中心的本源在于曩昔三年房价的大幅上涨带动现在房租补涨，而土地价格的上涨也会某种程度传导到其他的出产本钱，因而近期这一轮价格上涨尽管具有部分偶尔性，但也存在必定性，即房价大涨后的滞后传导效应开端表现，仅仅触发要素各有不同罢了。但长时刻来看，一旦房价反转曩昔继续添加的态势，钱银增速坚持在低位，那么通胀不会具有较强的继续性，究竟需求才是终究主导价格的中心要素。因而，这一轮供应端冲击带来的CPI上升，有望在下一年年中之后逐渐衰退，从头转为通缩压力。
在未来2-3个季度CPI走高的进程，钱银方针的放松会遭到必定限制，收益率难以大幅下行。但下一年年中后，CPI逐渐回落，叠加房地产下行周期，收益率具有再度下行的根底。
本文源自中金固定收益研讨
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